一个基金老帅眼中的芯片制造 不如做马桶盖，让我们面对事实吧——我们估值昂贵的股市让人联想到2000-2001年。互联网板块以及医疗板块的投资价值已经被充分挖掘。海外业务低迷的行业没有多少投资机会。天晓得能源板块是否正在触底回升。金融板块似乎滞涨了，在等待收益率曲线变陡，但该板块不再为我们所关注。
美国今年第一季度国内生产总值（GDP）增速看起来更加接近于1%，而不是3%。2015年标普500指数每股收益的预期需要从大约130美元下调到120美元。仅能源板块的每股收益就可能会缩减30%以上，而美元走强可能会导致跨国企业-也就是那些大型科技公司–的营收和盈利减少4%。
也许，市场在忽略掉这些不利因素，认为它们是一次性的事件，但这种事情你永远都得不到确定的答案。回想2001年，当资本支出增长停滞，而且在之后的好些年都无法回升到往日水平。这种支出那时候是由互联网和电信行业所推动的，但这些行业如今已变得没有吸金能力了。
想想2001年夏季，纳斯达克已经崩盘，并成为美国经济陷入萎靡的催化剂。民主共和两党在如何让美国经济复苏的问题上各执一词。新镀金时代的代表性企业——思科系统（Cisco Systems）、雅虎（Yahoo）和亚马逊（Amazon）——当时已经轰然倒下。
时任美联储主席的艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）似乎在潜意识中受控于华尔街，他坚持每两个月下调一次联邦基金利率。眼下我们的联邦基金利率已然徘徊在接近于零的水平。华尔街厌倦了抢先行动，他们可能不再相信美国经济会持久复苏。
惠普（Hewlett-Packard）正处于大改造的过程中，其股票市盈率低于10倍。目前，互联网股票的市销率中位数仍然处于泡沫水平–大约为9倍。亚马逊的市销率为1.3倍，看上去像是一支估值便宜的股票，但杰夫·贝索斯（Jeff Bezos）到现在也没创造出多少利润来。这个状况可能会改变，但谁又能知道贝索斯脑袋里想的是什么呢？
我买入了Facebook 和阿里巴巴股票，因为我认为他们在营收、用户和未来盈利能力方面的增长轨迹并不是不切实际的，但这些股票还没有让我挣到大钱。我持有思科，因为我押注该公司未来会动用金融工程手段。从理论上讲，钱伯斯可以逐步或者一次全部地回购30%的流通股。
2000-2001年的科技股泡沫成为华尔街所谓的明星分析师及他们的承销机构衰落的适合象征，那时他们大肆吹捧和出售他们推荐的股票，在把股票评级转为“中性”之前听凭这些股票暴跌80%-90%。
幸运的是，现如今，过去十年以来科技板块中的大部分过高的估值已经被挤出，但这些股票昔日的魔力也已经基本消失了。太多的科技公司哪怕连5%的营收增长都实现不了，因为美国的企业资本支出仍徘徊在低迷状态中。或许，谷歌的自动驾驶汽车成为现实？而他们用于互联网传输的气球获得成功？我们会在5年后知道结果。
令人遗憾的是，诸如英特尔等股票目前的估值好像反映他们制造的是小电子产品，而不是高性能半导体。思科和美光科技（Micron Technology）的产品线在国际上遭到激烈的竞争。他们还不如销售马桶座圈或者生产浴缸，这些产品与人口的增长、家庭的建立以及新住房统计数据密切相关。
如今，美光科技的股价可以相当于明年每股收益的7倍。对此没人在乎（我在乎）。他们属于一个周期性的行业，面对一个势不可挡的竞争对手–三星。美光科技的命运可能是所有科技公司的命运。该股股价已经反映了最高的盈利能力。如果这样的话，那么苹果最好能有新玩意可以销售。或许科技股的价格永远不可能跌至每股账面价值，科技股泡沫曾经悲惨地破灭–这甚至不是一个美好的回忆。
当我查看过去15年以来成长型板块与价值型板块的表现对比时，他们都处于同一个水平–上涨了5%。当初我并没有料到会有这样“并驾齐驱”的表现。
（本文作者马丁·索斯洛夫（Martin T. Sosnoff）个人持有或其亚特兰大索斯洛夫资本管理公司（Atalanta Sosnoff Capital）为客户持有本文提到的以下这些公司股票：思科、亚马逊、微软、陶氏化学、高通、惠普、Facebook、阿里巴巴、谷歌、美光科技和苹果/福布斯中文网）
即使在当时，就有太多的移动运营商在争夺市场份额和新用户。后来，一些原本市值非常大的公司——北电网络（Nortel Networks）、朗讯科技（Lucent Technologies）和 捷迪讯光电公司（JDS Uniphase）——的股价跌至个位数。艾克赛达斯通信公司（Exodus Communications）的总部彻底黑灯熄火——破产倒闭了。
新镀金时代始于美国打败萨达姆（第一次）之后。它持续了十年，但以惨淡的结局告终。纳斯达克综指从最高点下跌了60%。亚马逊、思科、雅虎股价暴跌了80%-90%。
到了2001年夏季，但凡预告季度业绩低于分析师普遍预期的公司，股价遭遇的惩罚性下跌多达30%。如今，这种惩罚性下跌的幅度还只有10%。那时以及现在，科技公司中，已经没有几家能持续实现营收季度环比增长，而这又是市场高度关注的一个指标。
如果说那时还有人相信有效市场理论的话，那么科技公司生存能力的迅速毁灭也已把这些人消灭得一干二净。一位分析师最终说对了：公司管理层提供的业绩指导性预期配得上分析师参加公司财报电话会议所支付的成本。
我不得不找出自己收藏的2001年公司财报文件来指出，到了2001年夏季，微软、思科、北电网络和英特尔（Intel）已经减记了300亿美元。还有捷迪讯光电公司，光是它一家就减记了400亿美元。
艾克赛达斯通信公司只不过是向网站托管客户提供信息处理能力的一连串区域性的计算机服务器群，该公司的股票得到广泛持有和推荐。其350亿美元的市值与陶氏化学相当。艾克赛达斯不是一家家喻户晓的公司，它的消亡并没有成为金融报章杂志上的头版新闻。
但是，艾克赛达斯以及搜索引擎Inktomi和互联网服务供应商Akamai Technologies的股价从最高位下跌了95%。时任（也是现任）思科首席执行官（CEO）的约翰·钱伯斯（John Chambers）和聆听该公司财报电话会议的分析师们一样不知所措。当时思科刚刚对在之前12个月内积压起来的库存进行了总额达25亿美元的价值减记。
当所有其他指标都失灵的时候，我就采用市值营收比（也即市销率）。它最适合作为一个在黑暗中指示距离黎明（指即将扭亏为盈）还有多远的估值尺度。2001年底，思科和英特尔等股票的市销率超过7 倍，算是高上天了。幸运的是，目前这些个股的市销率都还不到3倍。就连高通的市销率比也仅略高于4倍。
但是，对于毛利率已经见顶并且正在持续下滑的公司而言，这些数字虽然较过去偏低，但它所能提供的安全感是非常值得商榷的。过去五年以来思科的毛利率徘徊在60%，而微软的毛利率曾经高达85%左右，如今却处于65%左右。
个人电脑行业已经永久性地见顶了，因此诸如英特尔和微软等公司需要重新塑造自己。通常，在这些情况下，公司股票的市盈率倍数会缩减到10倍，而不是15倍。因为我认为科技行业资本支出的回升将是缓慢的，所以我买入的科技股没有几只。
原发布时间：2015-4-13 15:23:33
